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开首：柳龙视界
媒介
INTRODUCTION
A股2025年年报和2026年一季报已基本败露罢了。东说念主民币增值→跨境老本回流→国内要素价钱（PPI+CPI）开发，在财报数据中能看到推敲趋势信号。现时A股现款流量表正在开发，资产欠债表也有企稳迹象，若是下半年好意思联储QE为国内化债创造要求，中国经济有望重回19-21年隆盛的起先。青睐“西部解放现款流”组合（更新到26Q1）。
核心不雅点
1、东说念主民币增值正在驱动跨境老本加快回流
咱们从客岁10.12《攻守易形》以来捏续教导：好意思联储降息，东说念主民币回来增值趋势，将驱动跨境老本加快回流。2025年下半年，A股非金融上市公司的境外业务收入膨胀，但外币资金增量相对较少，炫夸企业可能正在加快结汇——
结构上：（1）电子/轻工/有色等行业的外币资金占货币资金比例裁汰，咱们判断企业可能正加快结汇；（2）家电/走时等行业外币资金减少，商贸/化工等行业外币资金增长相对境外业务收入较少，咱们判断跨境老本可能正加快回流；（3）汽车/建筑/通讯等行业外币资金增长规模仍较大，企业可能还在进行出海布局。
2、跨境老本回流正驱动PPI链条“加价”，CPI链条下半年有望辛勤
咱们从客岁10.12《攻守易形》以来捏续教导：东说念主民币增值将驱动跨境老本回流，国内各种要素价钱（PPI+CPI）有望系统性走向“再通胀”。本年3月PPI由负转正， A股非金融上市公司的毛利率连结两个季度上行，驱动本年一季度ROE（TTM）小幅回升到6.49%——
结构上：PPI链条上的资源/材料/制造等行业的毛利率、ROE和股价走势均有所开发，而消耗板块的毛利率、ROE和股价走势仍待开发。咱们判断，跟着PPI“加价”从老本密集型的资源/材料行业，传导到东说念主力密集型的制造业（电子/电新/通讯/机械等），工东说念主工资水平开发有助于“加价”传导到CPI链条。
3、现款流量表络续开发，资产欠债表仍待开发
咱们在客岁12.28《康波的循环：2026隆盛的起先》中教导：22-24年地产下行周期+好意思联储激进加息，导致中国实体部门的资产欠债表和现款流量表均承压。现时跨境老本回流正在开发中国实体部门的现款流量表，而资产欠债表开发仍待下半年好意思联储QE，为国内化债创造要求。
（1）A股非金融上市公司的现款流量表正在开发。收货于利润率改善、融资环境宽松以及“反内卷”战略握住CAPEX，25Q4和26Q1，A股非金融上市公司的净现款流正在捏续改善。值得提防的是，军工/煤炭/有色/化工等行业，净现款流最近两个季度在捏续改善。其中，化工行业的缠绵现款流和投资现款流均捏续改善，说明化工景气度擢升的同期，“反内卷”战略后果也在流露。
（2）A股非金融上市公司的资产欠债表也有企稳迹象。A股上市公司的资产欠债率照旧回落到2010年以来的历史低位，且从24年底运转照旧呈现出底部企稳走平的态势。A股上市公司的无息欠债仍在裁汰，而有息欠债率底部抬升，呈现出从“资产欠债表沉静”走向“资产欠债表重启膨胀”的特征。咱们在已往多篇证明中捏续教导，下半年一朝好意思联储QE为国内化债创造要求，中国实体部门的资产欠债表有望得到开发（重启膨胀周期）。
结构上：（1）PPI链条部分要点行业（军工/有色/煤炭/电新/石油等）和TMT（电子/狡计机/通讯）的资产欠债表照旧重启膨胀，资产规模膨胀且资产欠债率抬升；（2）部分消耗行业（汽车/食饮/好意思护/社服等）的资产欠债表已接近出清尾声，诚然资产欠债率仍鄙人行，但资产规模已再行转向膨胀；（3）地产行业的资产欠债表仍在深度出清中，26Q1资产沉静幅度达到13.3%。
4、现款流量表正在开发阶段，青睐“西部解放现款流”组合
咱们在客岁11.19《告别内卷，拥抱现款》中教导：2018年前后中国认真插足工业化熟练期，企业不需要进行广大的CAPEX，解放现款流策略运转取得捏续逾额收益：企业的解放现款流越多，说明这个企业既能挣到钱，也莫得“内卷式”CAPEX膨胀，会得到更多的老本追捧。
咱们在客岁12.18《告别“贫困的陷坑”：解放现款流策略》中，构建西部解放现款流策略，旨在臻选现款流量表正在开发历程中，解放现款流改善&解放现款流率（解放现款流/企业EV）高位的公司。咱们凭证最新财报数据，更新西部解放现款流策略（详见正文）。本期样本中，医药/机械开发/传媒/电子等行业的占比相对较高。
5、4 张“看涨期权”中，第一张“看涨期权”的财报事迹照旧杀青
咱们自本年3.15《康波的齿轮：农居品“不得不发”！》运转，教导青睐2026年4张“看涨期权”的投资契机——①受益于油价核心上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②巨额商品超等周期中临了完成“价值填坑”的农业板块（白糖/食粮）；③受益于跨境老本回流以及好意思联储QE预期的中国消耗核心资产（地产/白酒）；④受益于弱好意思元和中国消耗基本面开发的离岸资产（恒生科技）。4张“看涨期权”中能源板块年报与一季报阐发亮眼，另外3张看涨期权仍待事迹杀青。
●风险教导：数据统计口径或表率存在各异，盈利环境发生超预期变化，经济下行压力超预期，战略或本事落地节律不足预期等。
证明正文
1
东说念主民币增值正在驱动跨境老本加快回流
1.1客岁原本岁首企业结汇权贵加快
咱们从客岁10.12《攻守易形》以来捏续教导：好意思联储降息，东说念主民币回来增值趋势，将驱动跨境老本加快回流。客岁原本岁首企业结汇权贵加快，在好意思元触动的情况下，东说念主民币走出单边增值行情。
企业结汇形成了广大的买卖银行国外资产，并运转形成央行外汇占款，东说念主民币流动性有望加快宽松，各种要素价钱也有望迎来“再通胀”。一方面，企业结汇赢得了更多东说念主民币现款，可用于坐蓐缠绵、支付工资、支付供应商货款、偿还贷款等，加多货币流速；另一方面，企业赚得的外汇通过结汇调遣给买卖银行后，最终会再调遣给央行，形成外汇占款，基础货币会加多。适度本年3月，买卖银行国外资产规模达到了11.42万亿东说念主民币，同比加多超2万亿元东说念主民币，本年央行外汇占款规模转为膨胀，一季度加多了0.2万亿东说念主民币。
客岁下半年以来的 PPI 回升以及本年 4 月的银行间流动性宽松都有企业结汇的孝敬，咱们
判断企业结汇等跨境老本回流活动有望加快，并驱动各种要素价钱“再通胀”。
1.2 A股非金融企业境外业务收入膨胀，且有老本回流迹象
2025 年 A 股非金融境外业务收入同比增长12.66%，企业出海创造了广大资产。咱们在客岁10.19《中国资产的“黄金期间”》中指出，2018年中国插足工业化熟练期，制造业宇宙竞争上风积蓄广大国民资产，以致能扛住 2025 年关税冲击。2025年A股非金融企业境外业务收入保捏两位数增长，境外业务收入规模创出历史新高。
企业出海赚得的资产一部分留在国外用于缠绵或投资，一部分回流国内。历史上A股非金 融企业外币资金规模大部分时候都会膨胀，用于撑捏企业连接扩大的国外业务规模，或者 借助国外的高利率赚取利息。但跟着客岁下半年好意思联储重启降息，东说念主民币增值预期升温，捏有外币可能承受汇率变动耗损，因此企业更有能源结汇。财报难以径直监测企业结汇数据，但可通过外币资金规模追踪国外业务资金需求与国外储蓄需求，波折臆测企业结汇动向。2025年下半年，A股非金融上市公司的境外业务收入膨胀，但外币资金增量相对较少，炫夸企业可能正在加快结汇。
2026年一季度东说念主民币的快速增值加大了企业外币资产贬值压力，也让企业更有能源结汇。26Q1汇率变动导致A股非金融企业现款资产减值达到 458亿元东说念主民币，为历史最大减值水平，财务用度率连结两个季度抬升，达到 1.00%，东说念主民币增值导致的汇兑损益影响彰着。
汇率增值对非金融企业的不利影响不错被对冲。诚然汇率增值会导致企业外币资产减值，但不错通过外汇套保、预收或延后支付国外账款等格式对冲汇率增值影响，并体目下投资收益、预收账款、应答账款等神气中。
1.3哪些行业老本回流？哪些行业老本仍在外流？
伴跟着企业出海，老本可能先有外流压力，但最终会形成回流。已往几年我国对外投资规模膨胀，其中金属/电子元件/汽车 OEM 等行业投资规模较大。在国外产能搭建完成前，境外业务可能难以产生迷漫的外币资金支捏对外投资，需要挤占国内业务的资金，变成老本外流；而若是国外产能搭建完成，境外业务创造的外币资金杰出了境外业务所需的资金，就可能形成老本回流。
通过外币资金规模追踪国外业务资金需求与国外储蓄需求，波折臆测企业结汇动向：电子/轻工/有色等行业外币资金占货币资金比例裁汰，企业可能正加快结汇。
外币资金占比提高的行业也有时意味着老本外流，若是创造外汇的武艺更强，也可能形成老本回流。除电子/轻工/有色外，家电/走时等行业外币资金减少，商贸/化工等行业外币资 金增长相对境外业务收入较小，跨境老本可能正加快回流。而汽车/建筑/通讯等行业外币资金增长规模较大，可能还在进行出海布局。（注：外币资金变动可能存在其他要素扰动，一分彩app官方下载 有时反应信得过结汇流向）
2
跨境老本回流正驱动PPI链条“加价”，CPI链条下半年有望辛勤
2．1一季度PPI转正，PPI链条的毛利率、ROE、股价也接踵得到开发
咱们从客岁10.12《攻守易形》以来捏续教导：已往几年好意思联储激进加息，驱动跨境老本外流，国内各种要素价钱（PPI+CPI）捏续低位运行。好意思联储开启降息周期后，东说念主民币增值驱动跨境老本回流，国内各种要素价钱也将系统性走向“再通胀”。本年3月PPI由负转正，A股非金融上市公司的毛利率连结两个季度上行，驱动本年一季度ROE（TTM）环比客岁四季度回升 0.08pct 达到 6.49%。
结构上看，PPI链条上的资源/材料/制造等行业的毛利率、ROE和股价走势均有所开发，而消耗板块的毛利率、ROE和股价走势仍待开发。咱们判断，跟着PPI“加价”从老本密集型的资源/材料行业，传导到东说念主力密集型的制造业（电子/电新/通讯/机械等），工东说念主工资水平开发有助于“加价”传导到 CPI 链条。
一季度毛利率改善行业集结在资源/制造和AI产业链中。一级行业中，有色/石油/电新/电子等行业26Q1毛利率抬升幅度较大，二级行业中，毛利率抬升幅度靠前的行业主要可归纳为三类：①能源板块（能源金属/真金不怕火葬及贸易/光伏开发/焦炭/电板）②其他PPI链条（工业金属/小金属/帆海装备/玻璃玻纤/农化成品）③AI产业链（半导体/狡计机开发/游戏/元件/通讯开发）。
2．2 “加价”向CPI链传导的旅途之一：工资水平开发
一季度东说念主力密集型的制造业迎来价钱开发，工资水平也已运转开发。以支付给职工以及为职工支付现款反应职工薪资，A股上市公司总体25Q4和 26Q1职工薪资同比较25Q3回升。2025年年报口径狡计的全A企业年东说念主均薪酬中位数17.8万元，同比增长3.82%，高于前一年0.06pct。与宏不雅数据比拟，上市公司职工薪资首先阐发出积极信号。
东说念主力密集型行业可通过职工东说念主数折柳，其中高景气制造行业薪资增速较高，而建筑/医药等行业薪资仍然承压。现时制造行业（电子/电新/通讯/机械等）较高的景气度带来了较高的薪资增速，这些行业的薪资改善能对住户举座收入的改善及消耗的复苏起到积极作用，而建筑/医药等行业因为盈利承压，职工薪资也承压。
机械/化工/有色/电新/军工等PPI链条薪资首先开发，咱们判断，PPI的抬升正在改善资源/制造行业的盈利和职工薪资，有望带动消耗复苏，助力加价历程向CPI链条传导。
3
现款流量表络续开发，资产欠债表仍待开发
3．1 现款流量表和资产欠债表有望先后开发，化解隆盛的挫折
一季度跨境老本加快回流，近期房地产市集稳的态势也在增强，中国经济愈加有但愿在2026年重回隆盛。咱们在客岁12.28《康波的循环：2026 隆盛的起先》中指出：22-24年地产下行周期+好意思联储激进加息，导致中国实体部门的资产欠债表和现款流量表均承压。 而现时——
（1）实体现款流量表已运转开发：关于住户而言是前文提到的薪资增速结构性回升，关于企业而言是净现款流的改善，关于国内社会总体而言是跨境老本回流；
（2）资产欠债表也有望得到开发：本年年中沃什上台后，好意思联储可能加快转松，国内流动性或将再次得到充盈，为化债与实体部门资产欠债表的开发创造有意的宏不雅环境。
3．2 A股非金融上市公司的现款流量表正在开发
收货于利润率改善、融资环境宽松以及“反内卷”战略握住CAPEX， 25Q4和26Q1，A股非金融上市公司的净现款流正在捏续改善。（1）2025年年报A股非金融企业各项现款流均同比改善，缠绵/筹资/投资现款流占收入比分别同比擢升0.24pct/0.20pct/0.39pct，净现款流占收入比算计擢升0.83pct。（2）2026年一季报A股非金融企业筹资项与投资项 驱动净现款流同比改善，缠绵现款流占收入比同比下落0.25pct，筹资/投资现款流占收入比分别同比擢升1.53pct/0.51pct，净现款流占收入比算计擢升1.79pct。
军工/煤炭/有色/化工等行业25全年与26Q1净现款流均同比改善。其中军工/化工/环保/医药等行业缠绵现款流流通同比改善，有色/传媒/机械/狡计机/医药等行业筹资现款流流通同比改善，传媒/化工/机械/电新等行业投资现款流连结改善。化工行业的缠绵现款流和投资现款流均捏续改善，说明化工景气度擢升的同期，“反内卷”战略后果也在流露。
25Q3以来A股非金融企业缠绵性开销转正，且增速高于 CAPEX，有助于在保证业务回击静的同期幸免产能多余。26Q1A股非金融企业CAPEX 转正，但主要由走时/有色/电子/狡计机等少数行业孝敬，多数行业 CAPEX 保捏沉静，钢铁/机械/化工等行业 CAPEX 增 速降幅扩大。
3．3A股非金融上市公司的资产欠债表也有企稳迹象
A股上市公司的资产欠债率照旧回落到2010年以来的历史低位，且从 24 年底运转照旧呈现出底部企稳走平的态势。26Q1A股非金融企业资产同比增速回升到5.03%，较25Q4擢升1.60pct，资产欠债率同比小幅抬升 0.08pct到57.66%。A股非金融企业的无息欠债率仍在裁汰，而有息欠债率底部抬升，说明企业可能在期骗融资说明预收账款和协议欠债的收入，归还应答账款，呈现出从“资产欠债表沉静”走向“资产欠债表重启膨胀”的特征。咱们在已往多篇证明中捏续教导，下半年一朝好意思联储 QE 为国内化债创造要求，中国实体部门的资产欠债表有望得到开发（重启膨胀周期）。
结构上，通过资产同比增速与资产欠债率变化可彰着看出行业所处周期位置：
（1）PPI链条部分要点行业（军工/有色/煤炭/电新/石油等）和TMT（电子/狡计机/通讯）的资产欠债表照旧重启膨胀，资产规模膨胀的同期资产欠债率抬升，反应行业膨胀信心较强，若是景气玩忽保管，玩忽更猛进度地擢升ROE；
（2）部分消耗行业（汽车/食饮/好意思护/社服）等消耗行业的资产欠债表已接近出清尾声，诚然资产欠债率仍鄙人行，但资产规模已再行转向膨胀；
（3）地产/纺服/农业/钢铁等行业资产规模沉静，资产欠债表亟待开发，其中地产行业的 资产欠债表仍在深度出清中，26Q1 资产沉静幅度达到 13.3%。
4
现款流量表正在开发阶段，青睐“西部解放现款流” 组合
4.1A股非金融企业解放现款流同比沉静，但EBIT-CAPEX延续膨胀
26Q1A股非金融企业解放现款流同比沉静，不外解放现款流公式中训导盈利周期的EBIT实现膨胀，训导老本开支周期的CAPEX延续沉静。计议到 A股非金融EBIT有望跟着通胀的回升延续膨胀，而在“反内卷”的布景下，CAPEX不会大幅膨胀，近两个季度解放现款流的沉静可能仅仅受营运老本波动的短期风景，有望很快重回膨胀趋势。
4.2告别内卷，哪些行业解放现款流改善？
咱们在客岁11.19《告别内卷，拥抱现款》中指出，2018年前后中国插足工业化熟练期，企业不需要进行广大的CAPEX，解放现款流策略运转取得捏续逾额收益：企业的解放现款流越多，说明这个企业既能挣到钱，也莫得“内卷式”CAPEX 膨胀，会得到更多的老本追捧。
最近一年石油/公用/煤炭等行业解放现款流权贵改善，家电/食饮等行业解放现款流仍呈现沉静气象，但降幅收窄，凭证复盘教化，这些行业组成的组合有望赢得逾额收益。
4.3 西部解放现款流策略最新样本
咱们在客岁12.18《告别“贫困的陷坑”：解放现款流策略》中，构建西部解放现款流策略，旨在甄选现款流量表正在开发历程中，解放现款流改善&解放现款流率（解放现款流/企业 EV）高位的公司。策略自客岁10月底调仓以来收益为8.42%，策略发布以来收益为9.76%，跑赢同期中证800 指数。
咱们凭证新财报数据，更新西部解放现款流策略样本。本期股票池有98 只，行业公布较为平衡，医药/机械/传媒/电子等行业占比相对较高。
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4 张“看涨期权”中，第一张“看涨期权”的财报事迹照旧杀青
咱们自3.15《康波的齿轮：农居品“不得不发”！》提议青睐2026年4张“看涨期权”的投资契机——①受益于油价核心上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②巨额商品超等周期中临了完成“价值填坑”的农业板块（白糖/食粮）；③受益于跨境老本回流以及好意思联储QE预期的中国消耗核心资产（地产/白酒）；④受益于弱好意思元和中国消耗基本面开发的离岸资产（恒生科技）。
4 张“看涨期权”中能源板块年报与一季报阐发亮眼，另外 3 张看涨期权仍待事迹杀青：
（1）能源板块多数行业营收、盈利、ROE实现增长，其中石油/化工/电新一季度盈利实 现 10%以上的增长；
（2）农业、地产、食饮盈利武艺承压，但年报、一季报中流露出跨境老本回流与要素价钱开发迹象，PPI链条加价有望向CPI链条传导，重迭资产欠债表开发预期，消耗板块事迹或将见底回升；
（3）恒生科技年报事迹展现出韧性，营收同比增速较三季报有所回升，达到 13.1%，盈利承压，但仍然实现 7.9%的增长。
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风险教导
数据统计口径或表率存在各异，盈利环境发生超预期变化，经济下行压力超预期，战略或 本事落地节律不足预期，财务数据变动归因不皆备等。
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